場(chǎng)外商場(chǎng)大昌盛的背面，存在如重復建造，本錢(qián)糟蹋，行政獨占，融資才干不強，買(mǎi)賣(mài)不活潑，以及約束過(guò)嚴、方針不對等等疑問(wèn)。讓商場(chǎng)機制表現效果，在競賽中優(yōu)勝劣汰，將是處理上述疑問(wèn)的良藥

張云峰 | 文

在黨的十八屆三中全會(huì )清晰提出“要樹(shù)立一致敞開(kāi)、公正競賽的商場(chǎng)環(huán)境，讓商場(chǎng)在本錢(qián)裝備中表現決議性效果”后，本年5月國務(wù)院又出臺了《對于進(jìn)一步推進(jìn)本錢(qián)商場(chǎng)健康展開(kāi)的若干意見(jiàn)》（業(yè)內人士遍及稱(chēng)為“新國九條”），其間也提到進(jìn)步本錢(qián)商場(chǎng)的商場(chǎng)化水平，發(fā)明公正競賽的商場(chǎng)環(huán)境，加速多層次股權商場(chǎng)建造，在整理整理的根底上，將區域性股權買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)歸入多層次本錢(qián)商場(chǎng)系統。

回顧近年來(lái)中國場(chǎng)外商場(chǎng)展開(kāi)進(jìn)程，全國股份轉讓系統（俗稱(chēng)“新三板”）與上海股交中間、前海股交中間等多達30余家的區域性股權買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)相繼鼓起強大，在處理中小公司融資疑問(wèn)、規范公司辦理、推進(jìn)公司展開(kāi)等方面表現了日益重要的效果?？梢哉f(shuō)，當時(shí)中國場(chǎng)外商場(chǎng)正進(jìn)入大展開(kāi)的前史時(shí)期，值此關(guān)鍵時(shí)刻，怎么營(yíng)建中國場(chǎng)外買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)的杰出展開(kāi)環(huán)境，怎么合理布局多層次本錢(qián)商場(chǎng)的格式，這已成為擺在本錢(qián)商場(chǎng)各界面前的一個(gè)重要疑問(wèn)。我以為,要完成場(chǎng)外商場(chǎng)的科學(xué)展開(kāi)，應厘清以下幾個(gè)疑問(wèn)。

一、商場(chǎng)競賽是場(chǎng)外商場(chǎng)科學(xué)展開(kāi)的實(shí)質(zhì)需求

縱觀(guān)美國、日本等發(fā)達國家多層次本錢(qián)商場(chǎng)的構成前史，上海股權托管交易中心無(wú)一不是經(jīng)過(guò)充沛商場(chǎng)競賽天然演進(jìn)而來(lái)的。美國本錢(qián)商場(chǎng)從1725年場(chǎng)外買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)起步，到1863年紐約買(mǎi)賣(mài)所建立，再到1971年納斯達克建立，本錢(qián)商場(chǎng)層次變遷根本遵從了典型的自覺(jué)演進(jìn)特征。經(jīng)過(guò)近400多年的綿長(cháng)進(jìn)程，美國本錢(qián)商場(chǎng)從單一層次的場(chǎng)外買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)，構成了包含買(mǎi)賣(mài)所、創(chuàng )業(yè)板、場(chǎng)外商場(chǎng)在內的完善的多層次本錢(qián)商場(chǎng)系統?？梢哉f(shuō)，美國當時(shí)多層次格式的構成實(shí)際上是各個(gè)買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)依據本身條件施行“差別化”競賽戰略的成果，是適應紛歧樣規劃、職業(yè)、運營(yíng)狀況、展開(kāi)階段公司的多樣化融資需求自覺(jué)構成的。在美國本錢(qián)商場(chǎng)系統構成的過(guò)程中，并沒(méi)有行政化的干涉，政府只是適應商場(chǎng)展開(kāi)的需求，為商場(chǎng)展開(kāi)供給杰出的外部環(huán)境。

實(shí)習證實(shí)，經(jīng)過(guò)商場(chǎng)的充沛競賽，不只改進(jìn)了效勞，還完成了商場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，在優(yōu)勝劣汰中完成社會(huì )本錢(qián)的合理裝備，一起讓每一個(gè)商場(chǎng)找準本身的定位，完成差異化展開(kāi)。因而，在中國，發(fā)明公正競賽環(huán)境，引進(jìn)商場(chǎng)化手法構建適應社會(huì )多樣化需求的多層次本錢(qián)商場(chǎng)系統，在當時(shí)重視頂層規劃的年代顯得十分重要。要想營(yíng)建公正競賽的環(huán)境，首先要做的即是削減行政化干涉，免除區域性商場(chǎng)僅能為本區域效勞的約束，讓公司自立挑選合適于自個(gè)的商場(chǎng)；其次，要鋪開(kāi)商場(chǎng)效勞手法的約束，答應商場(chǎng)依據本身的特征挑選合適的買(mǎi)賣(mài)方法。

二、商場(chǎng)效勞區域敞開(kāi)是公正競賽的根底條件

世界上區域性商場(chǎng)的發(fā)生，是受當年交通不便、通訊手法落后、結算手工化等落后要素的約束而致使的無(wú)奈之舉。那時(shí)的區域性商場(chǎng)遍及具有用勞就近公司和就近投資者的地域性特征。然而，跟著(zhù)信息技術(shù)、通訊技術(shù)的展開(kāi)，交通的便當，以及本錢(qián)要素在商場(chǎng)上流動(dòng)愈加自在、快捷，傳統的區域性商場(chǎng)瓜熟蒂落般地面向全國甚至全球的公司和投資者展開(kāi)效勞，公司也水到渠成地自立挑選本區域或區域外本錢(qián)商場(chǎng)進(jìn)行掛牌與融資。由此，傳統意義上的區域性商場(chǎng)的“區域性”逐步不見(jiàn)，而演成為在商場(chǎng)化競賽格式下全國商場(chǎng)甚至全球商場(chǎng)份額的占有。當今世界上區域性商場(chǎng)的稱(chēng)謂尚在，地域特征和個(gè)性尚在，但效勞范圍卻徹底是敞開(kāi)的。

在中國，區域性股權買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)概念尚無(wú)清晰界說(shuō)，上海股權托管交易中心但群眾遍及認可的是傳統意義上的區域商場(chǎng)，即只為本地公司和投資者效勞的商場(chǎng)，認可這樣界說(shuō)商場(chǎng)的理由首要是，地方政府作為監管者對異地公司沒(méi)有約束力，地理位置上的遙遠不便于監管。本來(lái)，了解本錢(qián)商場(chǎng)的人士都曉得，上述理由是不存在的，之所以發(fā)生這樣的誤解，首要還是對本錢(qián)商場(chǎng)的監管功能不甚了解所致。本錢(qián)商場(chǎng)首要監管的是掛牌公司的信息發(fā)表和投資者的買(mǎi)賣(mài)行動(dòng)，對公司的辦理，如治安、工商、交稅等仍然是屬地化辦理，司法的判決等遵從兩邊的約定。國外買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)向全球敞開(kāi)本身即是不存在前述理由的最好的證實(shí)?！秶鴦?wù)院對于整理整理各類(lèi)買(mǎi)賣(mài)場(chǎng)所實(shí)在防備金融危險的決議》(國發(fā)〔2011〕38 號)中并未對區域性效勞做出規矩，僅在《國務(wù)院辦公廳對于整理整理各類(lèi)買(mǎi)賣(mài)場(chǎng)所的施行意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2012〕37號）中提及區域性商場(chǎng)“準則上不得跨區域運營(yíng)”，單從字眼上看是不答應跨區域設分支機構，而非不得承受外區域公司掛牌。因而，在中國的法律法規上，并未對區域性商場(chǎng)向區外展業(yè)做出清晰的約束。

從部分跨區域股權買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)的工作實(shí)習來(lái)看，危險徹底可控，并能有用推進(jìn)區域外公司的展開(kāi)。場(chǎng)外買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)歸于非公開(kāi)發(fā)行商場(chǎng)，投資者門(mén)檻較高，數量相對較少，徹底紛歧樣于面向社會(huì )公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)所商場(chǎng)，單從理論上講，危險是不大的。當時(shí)區域性商場(chǎng)存在的潛在危險，首要是由于區域性商場(chǎng)準則不健全或準則履行不力構成的，而那些準則健全并履行得力的區域性商場(chǎng)則并不存在相似的危險。

從商場(chǎng)的工作規矩看，公司的逐利性將促使其自覺(jué)地進(jìn)入更合適其展開(kāi)的本錢(qián)渠道，而工作更為高效的融資渠道便天然更會(huì )吸引公司的加入，區域性商場(chǎng)對區域化的鋪開(kāi)，必定會(huì )為推進(jìn)公司的展開(kāi)表現重要效果。

三、商場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)手法的挑選要契合場(chǎng)外商場(chǎng)本身特征

在本錢(qián)商場(chǎng)中實(shí)施的一切的買(mǎi)賣(mài)方法，上海股權托管交易中心包含競價(jià)買(mǎi)賣(mài)、協(xié)議買(mǎi)賣(mài)、做市商買(mǎi)賣(mài)等，都只是本錢(qián)商場(chǎng)效勞的一種手法，它跟一個(gè)商場(chǎng)的姓“資”姓“社”、商場(chǎng)的好壞沒(méi)有關(guān)系。從世界慣例來(lái)看，發(fā)達國家本錢(qián)商場(chǎng)并不以買(mǎi)賣(mài)方法來(lái)區別商場(chǎng)，而是以發(fā)行方法來(lái)區別商場(chǎng)，買(mǎi)賣(mài)方法的挑選徹底因商場(chǎng)而異。實(shí)際上，紛歧樣個(gè)性的商場(chǎng)合適紛歧樣的買(mǎi)賣(mài)方法，競價(jià)買(mǎi)賣(mài)不必定是好的方法，協(xié)議買(mǎi)賣(mài)也不必定是差的方法。

事實(shí)上，經(jīng)過(guò)商場(chǎng)的查驗，協(xié)議買(mǎi)賣(mài)方法通常更合適場(chǎng)外商場(chǎng)：由于小公司紛歧樣于大公司，小公司的成長(cháng)性好，其價(jià)值很難用前史財務(wù)數據表現出來(lái)，在信息不對稱(chēng)的狀況下，不了解公司當下展開(kāi)狀況的投資人通常難以對公司做出客觀(guān)公允的估值，在進(jìn)行股權買(mǎi)賣(mài)時(shí)，其報價(jià)與了解公司的原股東的心思定價(jià)紛歧致，因而需求經(jīng)過(guò)商量來(lái)構成一個(gè)公允報價(jià)。據此來(lái)說(shuō)，若要競價(jià)買(mǎi)賣(mài)順利實(shí)施，掛牌公司還需展開(kāi)得愈加老練。此外，做市商買(mǎi)賣(mài)方法雖合適場(chǎng)外商場(chǎng)，可以起到平抑危險、合理定價(jià)、活潑商場(chǎng)的積極效果，但這些效果的表現仍然需求有根本的流動(dòng)性做支撐，然后在做市商的推進(jìn)下讓買(mǎi)賣(mài)活潑度如虎添翼。假如缺少根本的流動(dòng)性，做市商買(mǎi)賣(mài)方法也很難有所作為。因而，挑選哪種買(mǎi)賣(mài)方法不是區別商場(chǎng)的指針，讓商場(chǎng)依據本身特征挑選買(mǎi)賣(mài)方法，才干更有利于本錢(qián)商場(chǎng)的展開(kāi)。

四、效勞目標的差異化是劃分商場(chǎng)層次的根本規矩

免除區域化和商場(chǎng)效勞手法的約束，將使各股權買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)在公正競賽中構成自個(gè)的效勞群體，發(fā)生商場(chǎng)的錯位展開(kāi)，天然而然構成多層次本錢(qián)商場(chǎng)格式。在評價(jià)本錢(qián)商場(chǎng)層次系統時(shí)，世界慣例是以效勞目標作為商場(chǎng)層次劃分的依據，也即相互競賽的商場(chǎng)處于同一層級，而無(wú)層次凹凸之分。

因而，上海股權托管交易中心假如依照效勞目標的規范來(lái)劃分商場(chǎng)層次，那么中國的本錢(qián)商場(chǎng)從嚴厲的理論上說(shuō)應當分為六個(gè)層次，包含主板、中小公司板、創(chuàng )業(yè)板、股東人數超200人的中小股份公司板、股東人數未超200人的中小股份公司板、有限公司報價(jià)板。依照這個(gè)規范，如今社會(huì )上盛行的主板、創(chuàng )業(yè)板、新三板、區域性股權買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)的四個(gè)層次之說(shuō)，在內在上是不科學(xué)的。2007年證監會(huì )從前界說(shuō)過(guò)的主板、創(chuàng )業(yè)板、場(chǎng)外商場(chǎng)的三層結構相對是合理的。

五、當時(shí)場(chǎng)外商場(chǎng)存在的首要疑問(wèn)及處理方法

中國的場(chǎng)外商場(chǎng)自2012年以來(lái)進(jìn)入蓬勃展開(kāi)時(shí)期，全國連續建立了30余家股權買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)，既有國務(wù)院贊同或贊同建立的，也有省級人民政府贊同建立的；既有為全國公司效勞的，也有僅為本省公司效勞的；既有履行嚴厲商場(chǎng)準入的，也有倡導徹底買(mǎi)者自傲的。商場(chǎng)的拓寬可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場(chǎng)外商場(chǎng)大昌盛的背面，的確存在著(zhù)許多的疑問(wèn)，如重復建造，本錢(qián)糟蹋，行政獨占，融資才干不強，買(mǎi)賣(mài)不活潑等等，也存在約束過(guò)嚴、方針不對等等方面的疑問(wèn)。從世界的經(jīng)歷來(lái)看，讓商場(chǎng)機制表現效果，在競賽中優(yōu)勝劣汰，將是處理上述疑問(wèn)的一劑良藥。

可是，上海股權托管交易中心鑒于中國本錢(qián)商場(chǎng)展開(kāi)起步較晚，商場(chǎng)機制不完善，徹底走向商場(chǎng)化能夠需求時(shí)日，因而需求思考將整體規劃與公正競賽兩種手法相結合，進(jìn)行以商場(chǎng)為導向的科學(xué)頂層規劃，將契合條件的區域性股權買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)歸入一致監管，在投資者利益保護方面一致規范，設定一致的掛牌公司審閱準則和信息發(fā)表規矩。有了科學(xué)的合理規劃和清晰的監管規矩后，創(chuàng )立公正的競賽機制，在競賽中改進(jìn)效勞、優(yōu)勝劣汰或自動(dòng)錯位展開(kāi)。在競賽的過(guò)程中，各商場(chǎng)主體在工作模式上可以百花齊放，讓商場(chǎng)依據本身特征，挑選合適的買(mǎi)賣(mài)方法和效勞手法。

學(xué)習世界老練經(jīng)歷，在具有6400多萬(wàn)家中小微公司的中國，僅有一個(gè)面向全國的場(chǎng)外買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)是遠遠不夠的，也不利于用競賽的手法改進(jìn)效勞。應當鼓舞更多的場(chǎng)外商場(chǎng)參加競賽，經(jīng)過(guò)商場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，培養和展開(kāi)三到五家擺布的老練的場(chǎng)外買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)，才干更有用地表現效勞中小公司的效果，十分好地滿(mǎn)足效勞實(shí)體經(jīng)濟展開(kāi)的需求。這種做法契合十八屆三中全會(huì )和新國九條的精力，也能使中小微公司經(jīng)過(guò)商場(chǎng)競賽來(lái)取得十分好的效勞，這對中國多層次本錢(qián)商場(chǎng)建造和實(shí)體經(jīng)濟的展開(kāi)都是十分有利的。

一時(shí)抑揚滯于權，千古對錯決于理。“表現商場(chǎng)在本錢(qián)裝備中決議性效果”的年代潮流，終將為中國場(chǎng)外商場(chǎng)的科學(xué)展開(kāi)作最終的詮釋。

作者為上海股權托管交易中心黨委書(shū)記、總經(jīng)理


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