夾層基金（MezzanineFund）是杠桿收購特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來(lái)源，它提供的是介于股權與債權之間的資金，它的作用是填補一項收購在考慮了股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。據投資銀行在線(xiàn)了解，國內目前采用的術(shù)語(yǔ)MBO基金，實(shí)際上指的就是夾層基金。由于MBO交易中融資渠道是多樣化的，融資結構是分層次的，不同的資金來(lái)源、進(jìn)入方式、收益率要求、償還方式等都是不同的，所以統稱(chēng)為MBO基金是不準確的。

夾層基金的基本特征

管理層收購的支付方式是全現金收購，而非換股收購，所以收購融資至關(guān)重要。在一項典型的MBO融資結構中，資金來(lái)源包括三個(gè)部分：

1、購買(mǎi)價(jià)格的10%由管理層團隊提供，這部分資金形成了購并完成后重組企業(yè)的股本資本。

2、購買(mǎi)價(jià)格的50—60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級債權，有企業(yè)資產(chǎn)作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團貸款。

3、30—40%的購買(mǎi)資金由夾層基金提供。

夾層基金的本質(zhì)是一種借貸資金，它提供資金和收回資金的方式與普通貸款是一致的，但在企業(yè)償債順序中位于銀行貸款之后。因此在購并融資中，銀行貸款等有抵押的融資方式屬于高級債權，夾層基金則屬于次級債權。在杠桿收購融資中非常著(zhù)名的垃圾債券，也是一種提供次級債權資金的方式，和夾層基金的作用是一樣的，不過(guò)由于20世紀90年代以后垃圾債券市場(chǎng)出現了信用危機，目前西方杠桿收購中次級債權資金主要來(lái)自?shī)A層基金。

一、基金的作用

夾層基金介入一項MBO交易，減少了交易融資對高級債權資金和股權資金的需求，并提高了銀行貸款等高級債權資金的安全度，因為企業(yè)資產(chǎn)抵押系數（企業(yè)固定資產(chǎn)等抵押資產(chǎn)價(jià)值/銀行貸款）提高了，使得MBO交易容易取得銀行貸款。另外夾層基金的介入，也增加了MBO交易對股權資本提供者的吸引，因為夾層基金選擇投資項目有其自身的內在收益率要求。相對于夾層基金來(lái)說(shuō)，股權資本可以獲得更高的投資收益率。

二、基金的貸款利率

夾層基金一般提供的是無(wú)抵押擔保的貸款，因此，貸款償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現金流（不過(guò)有時(shí)也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來(lái)的現金流。），基金的貸款利率要求比銀行貸款利率高。一般夾層基金貸款的利率是標準貨幣市場(chǎng)資金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年后企業(yè)運行順利，基金一般還要求獲得一筆最終支付，這筆最終支付一般是由企業(yè)發(fā)行可認購普通股的認股權證（WARRANTS）予夾層基金。

三、基金的投資收益率

一般在一項MBO完成5年以后，如果目標企業(yè)原先為上市公司，則企業(yè)此時(shí)經(jīng)過(guò)了下市、重組和重新上市的過(guò)程；如果目標企業(yè)為非上市公司，則企業(yè)經(jīng)過(guò)了重組并完成上市。此時(shí)，各資金提供者分別實(shí)現了退出：管理層出售股票、夾層基金和銀行全部收回貸款本息。由于MBO各層次融資結構中不同資金承擔的風(fēng)險不同，不同資金的收益率要求也不同，并存在較大差別。一般股權資本提供者要求的內在收益率超過(guò)40%，夾層基金要求的內在收益率介于20—30%之間，銀行要求的內在收益率高于基準利率（如LIBOR）2個(gè)百分點(diǎn)。

四、基金的組織結構

夾層基金的組織結構一般采用有限合伙制，有一個(gè)無(wú)限合伙人作為基金管理者（或稱(chēng)基金經(jīng)理），提供1%的資金，但需承擔無(wú)限責任。其余資金提供者為有限合伙人，提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內的有限責任?；鹗找娴?0%左右分配給基金管理者，其余分配給有限合伙人。夾層基金的基金經(jīng)理人，也被稱(chēng)為杠桿收購專(zhuān)家，他們充當管理層的顧問(wèn)，負責組織整個(gè)MBO的交易結構、特別是融資結構，并提供夾層基金融資，是一項MBO交易的靈魂。西方最著(zhù)名的夾層基金經(jīng)理人有KKR公司、ONEX公司等。

五、夾層基金與風(fēng)險投資基金的比較

從組織結構上看，夾層基金和風(fēng)險投資基金（venturecapital）很相似，但是夾層基金不是股權投資，不要求獲得企業(yè)的股本，而風(fēng)險資本必然是股權投資，而且兩者投資的目標企業(yè)不同。另外一般夾層基金的資金量比風(fēng)險基金的資金量要小。

夾層基金在國內的運用前景

國內管理層收購和西方的MBO有著(zhù)很大的區別。西方的MBO是一項要約收購，而國內管理層收購是一種股權協(xié)議轉讓行為。西方的MBO將改變公司法律主體，對于上市公司來(lái)說(shuō)，MBO就意味著(zhù)公司下市（go private），因為公司不再是公眾所有的了，不具備上市公司的法律特征，非上市公司也要進(jìn)行公司法律主體變更?？傊?，西方的MBO完成后，原公司解散，業(yè)務(wù)合并入新組建的公司，該公司即是MBO融資的主體，管理層100%擁有股權，負債率極高。經(jīng)營(yíng)數年后，公司重新向公眾發(fā)行股票并上市。而國內的管理層收購就目前來(lái)看，不具備上述特征。

與西方MBO相比，國內管理層收購的不同在于：

1、國內的管理層收購不改變目標公司法律地位，收購結束后，收購公司（或稱(chēng)收購“殼”公司）并不與目標公司合并。

2、收購的是非流通股份，擁有的是相對控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理層團隊通過(guò)協(xié)議轉讓持有的是非流通股，收購完成后成為相對控股的企業(yè)大股東。

3、收購后的退出信道不同。管理層持有的股份一般難以上市流通，只有未來(lái)企業(yè)價(jià)值上升，通過(guò)再次協(xié)議轉讓實(shí)現增值。所以，參與管理層收購的各種融資資金的償還是來(lái)自于收購公司（融資主體）持有股份的派息分紅和股份轉讓升值。

4、可能存在雙重征稅以及關(guān)聯(lián)交易等公司治理問(wèn)題。西方的MBO中，被收購的目標公司解體，合并入收購公司，大量的為收購發(fā)生的融資債務(wù)使得收購公司享有了重大的避稅利益。而國內的管理層收購由于不涉及目標公司的主體變更，收購公司和目標公司同時(shí)存立，這樣目標公司的財務(wù)報表不受影響，不僅不能取得收購負債的避稅利益，而且在目標公司層面和收購公司層面存在雙重征稅的可能性。甚至當收購的是上市公司時(shí)，在管理層控制的收購公司和由收購公司控股的公眾上市公司之間，還可能產(chǎn)生損害其他中小股東的關(guān)聯(lián)交易行為和其他公司治理問(wèn)題。

就管理層收購的融資問(wèn)題來(lái)看，國內《商業(yè)銀行法》和央行頒布的《貸款通則》等，均明確規定商業(yè)銀行貸款不得用于股權投資。（不過(guò)在某些省市的具體運作案例中，還是存在銀行、信用社等金融機構直接或變相提供股權質(zhì)押貸款用于股權收購。）因此，銀行貸款從法律上就不可能直接介入到管理層收購中，這使得收購融資規模受到極大限制，這樣就突出了國內管理層收購必須尋找其他融資渠道的問(wèn)題，這是國內近來(lái)出現成立所謂MBO基金呼聲的客觀(guān)原因。但是盡管呼聲很高，實(shí)際運作中仍然存在許多困惑和難題。國內參與管理層收購的融資基金缺乏法律規范。在具體交易過(guò)程中，由于銀行信貸資金不能介入，使得各種私募基金成為一項管理層收購交易的主要融資來(lái)源，融資數量大、風(fēng)險高，融資方往往要求管理層給予股權，或者安排有其他的“桌下約定”，在這些隱蔽的桌下約定中，交易雙方的融資方和管理層往往故意留下“模糊之筆”，很可能就是未來(lái)風(fēng)險爆發(fā)的預埋伏筆，這客觀(guān)上增加了國內管理層收購的潛在風(fēng)險。

歷史縱覽

目前，夾層融資在發(fā)達國家發(fā)展良好。據估計，目前全球有超過(guò)1,000億美元的資金投資于專(zhuān)門(mén)的夾層基金。Al－tAsset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的40億歐元（合47億美元）上升到2006年的70億歐元以上。但在亞洲，夾層融資市場(chǎng)還未得到充分發(fā)展。

盡管一些機構已向亞洲公司提供了夾層融資這種形式，但現在亞洲的夾層基金仍然寥寥無(wú)幾。直到最近，亞洲公司對夾層融資的需求依然較小，主要原因是大多數公司能從銀行獲得利率較為優(yōu)惠的優(yōu)先債務(wù)。這種優(yōu)先債務(wù)非常普遍，并且極少進(jìn)行盡職調查，在簽約和其他常規義務(wù)方面的限制也很少。貸方在承擔股票式投資風(fēng)險的同時(shí)，卻只接受了極低的回報。

在1997年夏天亞洲發(fā)生金融危機后，夾層融資方式的提供數量大大減少。當時(shí)，優(yōu)先債務(wù)的持有者更加不愿意經(jīng)受風(fēng)險，因為不良貸款的數額節節上升。這些債務(wù)持有者積極將業(yè)務(wù)重點(diǎn)調整至少量?jì)?yōu)質(zhì)公司。當地金融機構在建立復雜的債務(wù)工具時(shí)通常缺乏專(zhuān)業(yè)知識和冒風(fēng)險的勇氣，尤其在沒(méi)有擔保的情況下。此外，公眾股票市場(chǎng)對于大多數公司而言幾乎是關(guān)閉的，而高收益率的市場(chǎng)在亞洲尚未得到充分發(fā)展。即使這樣的市場(chǎng)存在，鑒于對最低發(fā)行額規模的諸多要求，潛在發(fā)行人的數量也極為有限。

 

在1997年亞洲金融危機之后，不利的經(jīng)濟氣候也引發(fā)了許多積極的發(fā)展（包括人們更愿意接受亞洲以外的資本、企業(yè)治理結構有所改善以及法律法規和監管方面的變革），這幫助夾層融資提供者創(chuàng )造了目前這種良好的投資環(huán)境。

夾層融資的優(yōu)勢

夾層融資是介于風(fēng)險較低的優(yōu)先債務(wù)和風(fēng)險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處于公司資本結構的中層。夾層融資一般采取次級貸款的形式，但也可以采用可轉換票據或優(yōu)先股的形式（尤其在某些股權結構可在監管要求或資產(chǎn)負債表方面獲益的情況下）。

夾層融資的回報通常從以下一個(gè)或幾個(gè)來(lái)源中獲?。阂?、現金票息，通常是一種高于相關(guān)銀行間利率的浮動(dòng)利率；二、還款溢價(jià)；三、股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過(guò)股權出售或發(fā)行時(shí)行使這種權證進(jìn)行兌現。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點(diǎn)。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價(jià)，而沒(méi)有現金票息。

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結構可根據不同公司的需求進(jìn)行調整。

借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據募集資金的特殊要求進(jìn)行調整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

長(cháng)期融資。亞洲許多中型企業(yè)發(fā)現，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

可調整的結構。夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過(guò)公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進(jìn)行較小規模的融資。夾層融資的股本特征還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業(yè)還能享受延期利息、實(shí)物支付或者免除票息期權。

限制較少。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務(wù)契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會(huì )要求擁有觀(guān)察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營(yíng)中去，在董事會(huì )中也沒(méi)有投票權。

比股權融資成本低。人們普遍認為，夾層融資的成本要低于股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實(shí)物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

夾層融資提供者的受益之處

以下是區分夾層投資和典型的私有股權投資的主要特征：

比股權風(fēng)險較小的投資方式。夾層投資的級別通常比股權投資為高，而風(fēng)險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會(huì )在以下方面獲得有利地位，比如優(yōu)先債務(wù)借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產(chǎn)和/或股份的第一或第二優(yōu)先權。從“股權激勵”中得到的股本收益也可非?？捎^(guān)，并可把回報率提高到與股權投資相媲美的程度。

退出的確定性較大。夾層投資的債務(wù)構成中通常會(huì )包含一個(gè)預先確定好的還款日程表，可以在一段時(shí)間內分期償還債務(wù)也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確（后者一般依賴(lài)于不確定性較大的清算方式）。

當前收益率。與大多數私有股權基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來(lái)自于前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統的私有股權投資更具流動(dòng)性。

與亞洲市場(chǎng)相關(guān)的注意要點(diǎn)

優(yōu)先貸款人仍不太歡迎二級貸款人的存在，即使二級貸款人擁有的只是次級債務(wù)。優(yōu)先貸款人的主要反對意見(jiàn)集中在他們和夾層融資提供者分享同一項擔保，因此他們要求夾層融資提供者接受結構上的次要地位（即夾層融資提供者向控股公司一級投資，而優(yōu)先貸款人向運營(yíng)公司提供貸款）。

還有一點(diǎn)也至關(guān)重要——對夾層融資提供者獲得的抵押安排及其執行協(xié)議的能力進(jìn)行仔細評估（優(yōu)先貸款人通常會(huì )通過(guò)債權人間的協(xié)議來(lái)限制夾層融資貸款人執行抵押的能力）。

優(yōu)先貸款人一般會(huì )通過(guò)嚴格的協(xié)議限制流向夾層融資提供者的現金水平，而借款人通常會(huì )將多余現金中的大部分作為準備金而預付給優(yōu)先貸款人。他們還需要對借款人的還款能力進(jìn)行詳細評估（比如利息的支付方式，股息的分配或資產(chǎn)處置）。

亞洲的夾層投資通常是跨國交易，因此需要對借款人進(jìn)行仔細的評估，以確定其匯款能力（特別是中國）。投資者還必須深入了解預提稅和區域性的稅務(wù)協(xié)議。

在一些地區（比如印度執行歐洲央行的標準），國際融資提供者在使用高收益率金融工具時(shí)還受到限制，且融資提供者還必須對一些限制進(jìn)行謹慎評估。


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